因此，美国享有的货币霸权具有深厚的权力基础，美国庞大的市场、强大的军事实力和科技实力等都为美国的货币霸权提供着支撑。
我查了一下，香港交易所用纸质交易的时代，如果上午交易量大的话，下午就要停市，需要交易员填单子、进行交割，所以，技术的改进为证券交易提供了很多新的可能。智能合约也降低了个人和机构投资者对底层资产尽职调查成本。
另外，在传统的资产再抵押流程中，比如，将房子抵给银行，银行给投资银行，投资银行进行分层设计之后卖给对冲基金，再卖给投资者。而且部分产品比较复杂，需要进一步披露以及引导投资者。但从趋势来看，这却是一个更有竞争优势的领域。智能投顾也有助于中介进行端对端的数码程序，而将不同类别的操守和产生的风险、监控工作整合，形成建立客户关系、合适的评估、汇报，以及监督一体化的流程。监管环境的快速变化，促使金融机构迫切需要在新的环境下满足监管合规要求，借助云计算、大数据等新技术确定是否符合反洗钱监管政策，从而提高合规效率。
而且，监管机构可以通过区块链技术进行合规监管，来提高不同交易环节的透明度，降低违约事件对整个交易市场的影响。二是不应在没有牌照的情况下，买卖被法律界定为证券的加密货币。2018年初我在光大证券年度策略上讲，对2018年的股市不能太乐观，因为有一些紧信用带来的不利于股市的因素。
我们再看美国目前的情况，由于金融周期处在上升阶段，美国的信用利差总体还比较低。所以过去这几年美联储要加息，要把联邦基金利率提升，10年期国债收益率也是上升的，但是它和联邦基金利率之间的差距在缩小，也就是收益率曲线平坦化。对照中美过去几年发生的事情，现实的宏观政策组合是怎样的呢？ 中国在2017年到2018年前三个季度，加强金融监管，然后是市场自发的、顺周期的信用紧缩，但财政并没有扩张，2018年4季度之前财政基本是紧缩的。当然，银行购买政府债券创造货币的力度受财政赤字的限制，在信用紧缩的大环境下其后续乘数效应小。
金融周期与经济周期相互交织，可能使得经济（增长）的复苏和衰退呈现不同的特征。当然，对收益率曲线的解读也有分歧和争议。
所以，中国版量化宽松路径可能是：央行降准，钱到了银行手里，银行又不愿意贷款，因为风险偏好不那么高，还有资本金约束等等。也就是说，我们不能因为美国本轮复苏的时间已接近历史创纪录的水平，就认为美国经济很快会进入衰退，我们还是要看经济的基本面，这包括一些有前瞻意义的信号，也有我们对周期波动机制的理解。信用紧、财政也紧，经济下行压力就比较大，进而加大货币放松的压力。所以我们在思考宏观经济、思考总体的金融环境时，要注意到财政扩张力度较2018年有明显改善，同时我们还要思考财政扩张对整体货币环境的影响或者传导。
从2019年来看，预算赤字增加、地方政府专项债规模增加，这些债谁来买？主要还是银行。银行买政府债券扩表，可以起到抵消信贷弱的作用。所以一般来讲，收益率曲线倒挂发生在衰退没发生前，向上是在复苏没发生之前。二、逆周期调节 去年年底召开的中央经济工作会议指出，宏观政策要强化逆周期调节。
但总体来讲，中美两国短周期的货币环境面临不一样的态势。我们看美国的M2增长也在下行，这可能是大家觉得美国的融资条件收紧比较厉害的一个原因，不仅是短期利率上升，2016年以后广义货币增速连续下行，现在已经到3%多点的水平了（图13）。
从这个角度看，财政扩张比单纯的货币放松更有利于经济的内外平衡。还有一个办法，就是央行针对特定项目再贷款，比如过去做的PSL。
过去几年中国的基础货币总体呈下行趋势，2018年基础货币零增长或者说是小幅负增长。为什么这轮金融周期上升这么温和呢？有两个可能，一个可能是金融危机以后加强金融监管，金融的顺周期性下降。但现在的问题是，为什么这次加息，短期利率还没那么高，但收益率曲线这么快就要倒挂了？现在市场担心美国经济衰退，一个问题就是利率能不能准确反映美国的融资条件（图11）？ 这一次美联储在加息以外还在缩表（图12），缩表的效果有多大？美联储的研究是整体融资条件受影响不是那么大，可能10-20个几点，但问题是不是那么简单呢？缩表的一个效果是紧缩信用条件，增加风险溢价。而风险溢价方面，信用紧缩提升风险溢价，财政扩张、商业银行购买政府债券降低风险溢价，也要看这两个力量哪一个更大。所以要看美国政府财政政策，以及美联储对缩表的态度。宽财政支持总需求、降低风险溢价，如果力度足够大到抵消信用紧缩的影响，就为资本市场牛市提供了有利的宏观环境。
从PE来看，现在恒生指数、上证综指、沪深300和国外的一些股票指数、国内的存款利率、房租回报率比起来，其隐含的回报率是最高的（图18）。以总资产/GDP比例来看，我们面临央行和商业银行同时缩表的情况，这是在中外历史上比较少见的（图15），一般来讲这两个方向是相反的。
相反，宽信用就是继续加杠杆，企业和个人的还债负担已经很高，再加杠杆，只能是短期的刺激，改善短期的盈利，但代价是风险溢价增加，难以持续。现在，中国出现商业银行和中央银行同时缩表的罕见情形，我认为对这个问题的重要性的认识，从政策部门到市场投资者可能都还不够。
所以我今天想讲的一点是，2019年的汇率走向，主要取决于财政政策尤其是财政扩张力度，而不是货币政策。未来几年，有助于资本市场牛市最优组合就是商业银行或者央行买国债，财政用筹集的资金大幅减税，从根本上降低企业和家庭部门负担，促进经济结构的调整。
我提醒大家关注的是，近几年对政府债权科目连续地对M2增长提供贡献。一年之后，站在今天的时间点我们应该怎么看2019年的投资机会与风险呢？我先不说结论，在我解释分析框架和逻辑之后，各位可以判断由此得出的结论是否有说服力，即使观点不同我也希望今天的分析对大家思考问题有所帮助。在外汇占款紧缩的前几年，由于信贷尤其是影子银行信贷还在扩张，所以M2增速下滑比较平缓，但近几年来影子银行信贷紧缩力度大，M2增速下滑就比较快。第一是美国的自然利率上升，所谓的自然利率就是经济供求平衡所需要的利率，在金融周期上升阶段，信贷扩张带来自然利率上升，美国的财政扩张也意味自然利率上升，这就增加了美联储提升无风险利率的压力（图14），这是一个基本判断。
当然，情况似乎在发生变化。第四是违约，其实违约不完全是个坏事情，违约给债务人重新开始的机会，但如果大家都违约，整个市场的风险偏好大幅下降，可能会带来金融危机，对经济增长不利。
收益率曲线倒挂，也就是短期收益率高于长期收益率，往往被认为是经济衰退的领先指标。观察经济周期和金融周期波动有不同的领先指标。
一个自然的问题是央行能否改变、如何改变被动缩表的局面。就人民币汇率而言，在金融周期和经济周期下行阶段，货币放松支持总需求的一个渠道就是汇率贬值，刺激出口。
我认为这样的观点值得商榷，中国是一个间接融资占主导地位的金融体系，而银行体系对利率变动不像资本市场那么敏感，另外，中国的潜在增长率也就是自然利率显著高于零。但是我们应该多乐观，今年的股市是温和反弹，还是一个牛市的开始？我们没有水晶球，我是做宏观研究的，可以作一些逻辑推理。第二个可能是金融周期还要上行。中国现在处在一个紧信用、松货币的阶段，但信用利差比较高，企业尤其民企融资成本高，而政府的融资成本低（图7）。
所以在国际收支出现逆差时，汇率贬和不贬都有问题，这种两难境地进一步凸显财政扩张的重要性。另一方面，信用紧缩、去杠杆降低自然利率。
实际上，我们在讲宏观政策逆周期调节的时候，一个重要的问题就是汇率。虽然中国的收益率曲线形态向上，似乎预示着未来经济是要转好的，但我们不能忘记，我们处于金融周期下行期，这个调整的过程持续的时间较长，即使经济增长短期触底，反弹的力度也是有限的，对中期的经济走势我们不能太乐观。
如果没有银行购买政府债券这个因素，银行信贷的紧缩肯定更厉害。金融周期的领先指标是债务的偿付负担，宏观上来讲就是非金融企业和家庭部门债务还本付息对GDP的比例（图3）。
